La dette cachée sénégalaise a familiarisé les media et leurs publics avec la terminologie financière de la restructuration des échéances vis-à-vis des créanciers extérieurs. A Dakar, au-delà les dissensions au sommet du pouvoir, subsiste le poids de la dette souveraine, dont la composante externe s’avère préoccupante. Il reste, en effet, pour l’instant, difficile d’obtenir un accord avec le FMI. Le Fonds apporterait au Sénégal des financements, mais surtout sa bénédiction à la restructuration conventionnelle (au double sens du terme, c’est-à-dire à travers un traité de la dette et selon les modalités usuelles de traitement pari passu des créanciers) des paiements de la dette au moins jusqu’en 2029. Faute d’un compromis avec le FMI, le gouvernement, avant le départ du Premier ministre Sonko, a donc utilisé l’instrument du Debt-swap. Lors de la grande et première crise de la dette dans les années 1980 le swap a offert une solution partielle pour réduire les coûts des remboursements et pallier surtout l’absence de liquidités chez les pays endettés. Aujourd’hui intervient un Debt swap sophistiqué fabriqué pour limiter les risques du prêteur qui vient au secours d’un pays menacé de faire défaut de ses obligations de paiement. Plusieurs grandes nations africaines ont eu recours au Debt-swap. Mais dans les colonnes de la presse sénégalaise et internationale il est l’objet de contestations, surtout de la part de ceux qui en profitent pour avancer que la nouvelle équipe dirigeante est en train de créer une nouvelle dette cachée.

Échange de dettes ou trappe des dérivées ?

Les swaps, technique déjà ancienne de la finance de la dette, sont utilisés par les acteurs institutionnels du secteur bancaire. En Europe, on y retrouve  les banques, les établissements financiers, les entreprises non financières de grande taille, les investisseurs institutionnels (fonds de pension, compagnies d’assurance, sociétés de gestion) ainsi que les États et collectivités publiques. A propos des swaps sur le continent africain, le Dr. Souhayel Tayeb, un expert de la régulation financière, à travers un article intitulé « The New Architecture of African Sovereign Debt: Domestic Pivots, Derivative Traps, and the Missing Balance Sheet (avril 2026) », éclaire les enjeux du recours récent du Sénégal à des échanges de dettes, équivalent en français du swap. Avant de partager les pertinentes analyses de l’article du Dr. Souhayel Tayeb, revenons au lexique spécifique de l’échange de dettes ou Debt-swap. Il peut s’agir, comme au Chili, dans les années 1980, d’un « Debt swap to Equity », c’est-à-dire que le créancier extérieur échange les titres de la dette commerciale qu’il détient contre les actions de sociétés publiques du pays débiteur. Il devient, en l’occurrence, ainsi propriétaire du capital des mines, des compagnies d’électricité, des chemins de fer du Chili. A travers de  Debt swap to Equity se déroula l’immense processus de privatisation du secteur public dans les pays que l’on nommait alors en développement. En 2025, afin de sortir de la nasse d’un service de la dette extrêmement lourd le Sénégal a eu recours plutôt à l’échange (swap) de dettes contre d’autres dettes. Cette opération permet par exemple de transformer un flux de dette à court terme contre un autre flux de dette à plus long terme en payant une prime au nouveau prêteur. Concrètement, cela a permis au Sénégal d’honorer des échéances difficiles et de préparer celles qui arrivent dans quelques jours.

C’est un autre sujet, et c’est devenu très à la mode et vertueux, les États pauvres, mais stratégiques comme gardiens de la biodiversité, peuvent échanger leur dette commerciale extérieure contre la protection de la nature. Mais revenons au Sénégal, saisi dans les contraintes d’un éventuel défaut de paiement, c’est-à-dire l’incapacité de payer une échéance de la dette, ce qui peut autoriser le prêteur à réclamer le remboursement intégral et immédiat de son crédit. 

Non au défaut de paiement

Pour éviter le défaut de paiement de la dette extérieure, ce qui supposerait le retour en force du FMI à Dakar, la République du Sénégal a demandé 650 millions Euros à deux institutions financières non-occidentales, Africa Finance Corporation (AFC) et First Abu Dhabi Bank (FAB) en 2025. Ce nouvel emprunt d’un pays déjà lourdement endetté a été assorti de conditions favorables aux créanciers assez audacieux pour le soutenir. Ils bénéficient d’une priorité de remboursement sur tous les créanciers antérieurs qui ne sont pas évidemment satisfaits de cette nouvelle menace sur leurs remboursements. Le montage de la séniorité dont jouissent, Africa Finance Corporation et First Abu Dhabi Bank repose sur l’émission de titres sur le marché régional de l’UEMOA auxquels sont attachés des dérivés. Les swaps sont des produits financiers dérivés, dont la valeur dépend de celles d’actifs sous-jacents, très variés : taux d’intérêt, devises, indices d’inflation, indices boursiers, matières premières ou risque de crédit. Le swap ne donne pas lieu à l’échange du capital sous-jacent : il organise uniquement l’échange de flux financiers futurs. Pour Africa Finance Corporation et First Abu Dhabi Bank, le swap permet d’échanger un flux jugé risqué (le remboursement des 650 millions Euros empruntés par le Sénégal) contre un flux plus prévisible, tout en conservant les contrats de dette initiaux. Ainsi le Sénégal dispose de ressources financières qu’il peut placer et mobiliser rapidement pour assurer les échéances des Eurobonds qu’il a émis au temps de Macky Sall.

Le terme anglais, « swap » qui signifie « échanger » prend ici tout son  sens dans la transaction entre le Sénégal et les deux institutions financières précitées. Le verbe « to swap » désigne bien le fait de donner quelque chose contre autre chose, de manière réciproque. En finance, le terme conserve ce sens de base : le swap est un échange contractuel de flux financiers. En l’occurrence le Sénégal prend les devises d’Africa Finance Corporation et First Abu Dhabi Bank et les rembourse avec les flux provenant de la souscription des titres UEMOA qu’il a émis. Pour que tout se passe au mieux pour ces nouveaux prêteurs du Sénégal, il leur est garanti un  «Total Return Swaps» (TRS). Un TRS est un contrat entre deux parties  qui a une durée de vie prédéterminée. Il permet à l’investisseur de bénéficier de tous les cash-flows d’un titre financier sans en être le propriétaire (il est le receveur ou « Receiver »).

Africa Finance Corporation et First Abu Dhabi Bank sont remboursés à travers l’assignation du rendement total « Total Return Swap» (TRS) de l’émission de titres UEMOA du Sénégal en échange des liquidités avancées par leurs soins que le Sénégal pourra placer en attendant les échéances du service de la dette.

Modalités du TRS

Ces deux établissements financiers ont considéré que l’opération de swap les protégeait des risques d’une dette sénégalaise de 40 milliards USD. Le FMI désapprouve ces swap qui ne lui sont pas communiqués. Ce qui peut se justifier par le Sénégal au motif qu’il n’y pas de capital emprunté mais plutôt une échange de flux financiers à venir. En effet, à la fin de l’opération de swap Africa Finance Corporation et First Abu Dhabi Bank restitueront au Sénégal les titres UEMOA, ce qui annule la dette. Mais si le FMI et les autres partenaires extérieurs n’aident pas Sénégal et qu’il y a défaut sur sa dette il sera délicat de voir Africa Finance Corporation et First Abu Dhabi Bank continuer à  profiter du TRS.  Les autres banques commerciales créditrices du Sénégal pourraient en effet prétendre qu’elles sont moins bien traitées. Cependant leurs capacités de nuire se réduisent au fur et à mesure que de nouveaux acteurs comme Africa Finance Corporation et First Abu Dhabi Bank interviennent avec des procédés innovants. 

En 2025, l’Angola a usé d’un TRS pour emprunter 1 milliards USD à l’américain JPMorgan en lui donnant comme garantie 2 milliards USD en  titres. L’Angola a réédité l’opération en 2026 pour un montant supérieur et en dépit d’un appel de marge (au nom du TRS) de 200 millions USD par le prêteur. Le Sénégal, par rapport à l’Angola, bénéficie du Franc CFA. Cette monnaie disposant d’une parité fixe avec l’Euro réduit le risque de change des prêteurs garantis par les titres UEMOA. Ils peuvent calculer le revenu de ses titres jusqu’en 2028, sans risquer de voir leur valeur en Euros s’effondrer. En effet,  les financements d’AFC et de FAB se terminent, selon le contrat, en 2028. Le Sénégal est assuré aussi de pouvoir convertir ses revenus en FCFA en Euros dans le cadre du nouveau règlement financier entre l’UE, la France et l’UEMOA. Cependant, le Nigérian AFC, nous rappelle le Dr. Souhayel Tayeb, pour se couvrir un peu plus d’un non-paiement de Dakar, a demandé au Sénégal d’utiliser 55 millions Euros pour acheter des actions AFC. Et pour cela de prélever  cette somme à partir des revenus d’une centrale électrique financée par AFC. Le Debt -swap-to-Debt  a une composante donc de Debt-swap-to-Equity, ou au moins d’échange de dette contre des actifs. Mais le Dr. Souhayel Tayeb alerte sur la menace du FMI d’intégrer le Swap TRS dans la dette extérieure totale du Sénégal, devenant de plus en plus insoutenable.

Vaincre le court terme ?

En attendant le Debt-swap permet à l’État du Sénégal de racheter sa dette extérieure titrisée dont la valeur baisse au fur et à mesure que l’accord avec le Fmi s’éloigne et la dette extérieure augmente. D’une certaine façon ainsi le gouvernement diminue la quantité et la valeur des futures échéances. Mais cela a un prix qui est celui de la dette dite domestique, celle des titres UEMOA. Le papier africain est rémunéré plus cher que les obligations extérieures (Eurobonds) et que la dette multilatérale. De plus les maturités (les durées) des titres UEMOA sont plus courtes que celles du papier commercial détenus par des créanciers extérieurs, mais aussi sénégalais ou togolais. Les banques de l’UEMOA voient donc leur actif (les titres de dette du Trésor sénégalais qu’elles conservent) diminuer de valeur au fur et à mesure que la signature du Sénégal se dégrade parce que les détenteurs d’Eurobonds s’inquiètent du risque souverain sénégalais. La situation du système bancaire de l’UEMOA est dégradée. Mais le recours sénégalais au TRSn’altère  pas  davantage le paysage financier de l’Union. C’est l’État du Sénégal qui paye le prix lourd du TRS en perdant à peu près 30% dans l’échange de dette. Cependant, un pays avec davantage de ressources naturelles et financières comme l’Angola a échangé 1 milliard de cash en USD contre 1.9 milliard d’Eurobonds. Mais si l’on calcule en valeur actuelle nette (VAN), 1 milliard USD cash valent autant qu’un 1,9 milliard d’Euros dont la valeur nominale est supérieure à celle du marché. En effet un Eurobond sénégalais ne vaut, en réalité, qu’entre 60% et 80% de sa valeur nominale.

Une réponse plus politique que technique

La dette sénégalaise, contrairement à ce qu’avance le FMI, n’est pas augmentée du fait des TRS car les engagements dérivés, soit les flux (VAN) comptabilisés entre le Sénégal et ses nouveaux partenaires financiers, ne sont pas inclus dans l’encours de la dette. Il s’agit en effet d’un passif hors bilan ou contingent. Les risques d’appel de marges par le receveur sont effectifs dès que les paramètres de l’échange se dégradent pour l’emprunteur sénégalais. C’est aussi le coût qu’accepte le Sénégal pour solliciter des financements qui avantagent ses nouveaux créanciers par rapport à ceux qui détiennent des Eurobonds. Mais comme il s’agit de produits financiers virtuels en partie, des dérivés, ils ne sont pas interdits par les conventions entre l’État sénégalais et les premières banques qui ont levé des milliards d’Euros pour Macky Sall. En dépit des nombreuses charges potentielles sur le budget sénégalais que supposent les TRS, en cas de détérioration de la valeur des titres UEMOA donnés en gage, il existait peu d’alternatives. Beaucoup, dont le Dr. Souhayel Tayeb, constatent que l’Occident, par la gestion répressive de la dette, étouffeles pays du Sud. Le poids du service de la dette ampute les dépenses sociales et économiques des budgets africains, qui ont emprunté, avec les conseils  du FMI et du Trésor français, sur les marchés internationaux avec des taux à deux chiffres. Aujourd’hui si AFC et FAB interviennent au Sénégal c’est parce que ni les détenteurs d’Eurobonds, ni l’Union européenne, n’ont accepté une sortie de l’impasse dans laquelle le précédent président a plongé le Sénégal. Cheikh Diba n’a pas eu seulement recours à des instruments financiers risqués. Il a signifié  une réponse politique face à l’exclusion des pays africains du marché de l’Eurobond, à la diminution continue de l’aide de l’UE et de ses États membres à l’Afrique, perçue comme le continent dont il faut exploiter un peu plus les ressources minières. Le FMI se défaussant de sa responsabilité dans la dette cachée sénégalaise poursuit un jeu malsain en ayant acculé Cheikh Diba à faire appel aux produits dérivés.

1. https://content.clearygottlieb.com/regions/africa-outlook/debt-swap-transactions-an-alternative-source-of-funding-for-african-sovereigns/
2. Ibid.
3. Ibid. 
4. In a debt swap, a country’s existing commercial debt is prepaid or bought back via a tender offer, which is funded by debt at a lower rate often provided by a special purpose vehicle (SPV) and benefitting from a credit enhancement instrument in exchange for the country’s commitment to fund environmental or social projects. The Seychelles was the first sovereign to issue a debt-for-nature instrument, doing so in 2016 with a $21.4mn debt-for-nature swap and again in 2018 with a $15mn blue bond. The structures for both were fairly simple – the blue bond, for example, has a partial guarantee from the World Bank – but they helped prove that this kind of structure was feasible and replicable over time4. The deal was replicated in November 2021 by Belize which bought back the government’s total commercial debt of $553mn at 55 cents on the dollar. This was financed with a $364mn blue bond guaranteed by the U.S. International Development Finance Corporation (DFC). In return, Belize agreed to spend $4mn a year on marine conservation until 2041, double its marine-protection parks to 30% by 2026, and set up an endowment fund to finance conservation after 20405.Although the abovementioned debt swaps had broadly similar structures, Barbados went down a different route.  In November 2024, it decided to use a sustainability linked loan backed by a $300mn-guarantees from the Inter-American Development Bank (IDB) and the European Investment Bank (EIB)6. Barbados intends to use the $125mn savings to finance water and sewage projects that are resilient to climate change. Ibid.
5. The country’s deal with Nigeria-based AFC, struck in May last year, allowed it to tap up to €350mn in financing through swaps. The country received an initial €105mn in return for giving AFC title to the equivalent of €150mn in CFA franc bonds and interest payments of 3.5 to 4 per cent over a floating rate, according to the documents. In June, the country signed a further three-year swap with First Abu Dhabi Bank, allowing it to borrow €300mn by giving the United Arab Emirates’ biggest bank title to the equivalent of about €400mn in bonds and paying a floating rate plus about 5 per cent. https://www.linkedin.com/pulse/new-architecture-african-sovereign-debt-domestic-pivots-tayeb-u8ilc/
6. Source : Credit Derivatives & Synthetic Structures, 2nd Edition, John Wiley, by Janet Takavoli, Structured Finance
7. “In general, such total return swaps would be considered as external debt for the purpose of the fund’s debt sustainability analyses,” the IMF said. Decisions over debt “and the parameters of any such operation is for country authorities to decide”, it added. https://www.linkedin.com/pulse/new-architecture-african-sovereign-debt-domestic-pivots-tayeb-u8ilc/
8. The median sub-Saharan African country issued domestic debt at an average rate of 8.8% in 2024. Many paid significantly more. Domestic bills and bonds are the most expensive instruments in the sovereign stack, with nominal yields of 10–13% on average, compared with below 1% for concessional multilateral lending. Real yields on African local-currency bonds approached 5% in 2024, the highest level since at least 2007.Ibid.
9. Perhaps the most systemic risk is the deepening entanglement between sovereign balance sheets and domestic banking systems. As banks accumulate ever-larger holdings of government paper, their fortunes become intertwined with sovereign credit risk. A loss in the government’s creditworthiness erodes bank capital, which contracts private credit, which deepens the fiscal crisis — a classic doom loop.Ibid.
10. In April 2026, the Financial Times reported that Nigeria had announced a USD 5 billion TRS with First Abu Dhabi Bank — Africa’s largest use of this instrument to date. This follows Angola’s USD 2.5 billion in TRS facilities with JPMorgan and Africa Finance Corporation, and Senegal’s EUR 650 million (ultimately scaling to an estimated USD 1.3 billion across seven transactions) through AFC, FAB, and reportedly Société Générale. Ibid.
11. In the AFC transaction, Senegal issued EUR 150 million in domestic CFA franc bonds and transferred legal title to AFC, receiving EUR 105 million in euro cash — a roughly 30% haircut absorbed upfront. The FAB transaction followed the same structure: approximately EUR 400 million in bonds pledged against EUR 300 million in cash. Both mature in 2028. Senegal pays a floating rate plus a fixed margin of reportedly 3.5–4 percentage points on the AFC leg and approximately 5 percentage points on the FAB leg.
12. Under these arrangements, a sovereign receives a cash advance and pledges government bonds — typically at 130–140% of the drawn amount — as collateral. If the value of those bonds falls, the sovereign must post additional margin in cash or securities. Nigeria’s deal requires naira-denominated bonds as collateral at up to 133.3% of the amount drawn, with margin calls payable in US dollars. Angola pledged USD 1.9 billion in Eurobonds against USD 1 billion in cash. Ibid.
13. TRS occupy a twilight zone in public debt accounting. The cash advance is recorded as external debt, but the collateral bonds are excluded from the debt stock on the basis that they are “contingent.” Angola has disclosed that default on USD 2.5 billion drawn would crystallize USD 5.8 billion in total obligations — more than double the reported figure. Nigeria’s USD 5 billion facility, collateralized at 133.3%, implies contingent exposure of approximately USD 6.7 billion. These are massive fiscal exposures that simply do not appear in headline debt statistics. Ibid.

14. By pledging sovereign bonds as collateral under derivative structures, these TRS effectively elevate swap counterparties above conventional bondholders in the capital structure. Eurobond documentation typically includes negative pledge clauses — promises not to take on new debt that outranks existing holders. But because TRS are classified as derivatives rather than “public external indebtedness,” they fall outside the scope of these covenants. Eurobond holders are being structurally subordinated without consent and without legal remedy. Ibid.

    Their debt service payments nearly doubled in 2024, consuming a record 24.2% of export earnings and 18.1% of government revenue. Sub-Saharan Africa recorded the steepest deterioration, with governments spending 18.7% of revenue on servicing external public debt — three times the 2014 level. Sy, A. and Laws, A. — “The New Face of African Debt” — IMF Finance & Development, March 2026.

15. Cotterill, J. — “African Governments Turn to Complex Derivatives as Debt Costs Rise” — Financial Times, 10 April 2026.
16. It is in this context that the pivot to domestic debt and the turn to derivative-based financing must be understood. These are not isolated financial innovations. They are responses to a structural exclusion from affordable international capital — responses that, in the absence of adequate transparency and governance frameworks, risk creating the conditions for the next generation of debt crises. Nairametrics — “Senegal’s Hidden Derivatives: Hidden Debt 2.0” — March 2026.
17. African sovereigns are not wrong to seek alternatives to Eurobond markets that charged them double-digit rates while shutting them out entirely for two years. Nor are they wrong to develop domestic debt markets as a pillar of financial resilience. The impulse to innovate in the face of structural exclusion from affordable capital is entirely rational. Ibid.